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营收增长超预期,产品布局与渠道建设效果显现

www.ccgri.com 国盛证券 刘高畅 查看PDF原文

  天融信(002212)

  事件: 10 月 13 日,公司发布 2021 年三季报预告,受益于公司新业务前瞻布局与核心产品竞争力不断提升, 行业深耕和渠道拓展双轮驱动效果渐显, 剔除剥离原控股子公司同天科技影响,同口径下, 天融信预计前三季度营业收入 13.8-14.0 亿元, 营业收入较上年同期增长约 86%,较 2019 年同期增长约 92%; 21Q3 实现营业收入较上年同期增长约 40%,较 2019年同期增长约 67%; 研发和销售费用较上年同期增长约 56%,较 2019 年同期增长约 71%。考虑到网安公司全年营收、利润分布,公司营收、毛利率增速超预期。 渠道建设持续推进,截至 2021 年中报,公司对政府、金融、能源、运营商等行业设置 116 个行业营销事业部,全国各省、自治区设有 74 个营销机构,拥有近 300 家行业认证合作伙伴。

  防火墙业务维持稳健, 高研发布局新赛道效果逐步显现, 2021 年全年天融信网安业务实际产业地位、营收结构与盈利能力将会更清晰展现。 2021H1 新增订单金额同比增长 88.88%,研发投入同比增长 83.02%。研发人员占比 51.36%,强产品力与在手订单奠定未来营收增长基础。 分产品结构看, 基础安全产品同比增长 60.61%;大数据与态势感知产品及服务同比增长 293.69%;基础安全服务同比增长 83.78%;云计算与云安全产品及服务同比增长72.09%。受加大研发投入、销售渠道建设影响,扣非归母净利润-1.82 亿元,符合预期,全年将会更好呈现。

  市场对于公司防火墙业务成长持续性或存预期差, 新业务产品线布局完善,公司治理层面的内生改善值得关注。 天融信是国内领先的综合安全厂商,不仅在传统边界防护优势显著,云安全、态感等新领域布局同样超预期。防火墙竞争壁垒与成长持续性超预期:( 1)合规政策趋严,下一代防火墙产品成为网安标配,天融信近三年防火墙市占率年均提高约 2%;( 2)海外网安发展超过 30 年,防火墙、 VPN 依旧为大份额且快速发展品类,且相关公司 PS 在8~12 倍; ( 3)防火墙及 VPN 天然需要综合考虑安全与网络性能,随着 IT 升级不断迭代,容易产生规模效应;( 4) 2020 年下半年, 改组后的管理层背景更多元、专业,公司治理结构愈加完善,同时针对核心业务人员推出丰厚股权激励计划, 渠道建设进展良好, 多重举措持续改善经营效率,目前在信创中标、代销渠道建设等多方面已有体现。

  研发实力处于领先地位, 云安全、超融合及态势感知等新领域布局超预期。 ( 1)公司 2020年研发费用同比增加 22.23%, 从 2010 年开始布局云安全、态势感知前身安管平台等新领域产品,目前新领域业务营收占比约 20%,并保持良好增长;( 2)中电科、腾讯先后入股,对于公司渠道升级开拓政企客户、云安全等新领域发展具有积极意义; ( 3)公司剥离电缆电线业务,新领域营收高速增长未来将更好地反映在财务报表中, 网安业务竞争力充分展示, 减少市场信息不对称。

  政策催化、 ICT 技术演变与威胁事件三因素共振,驱动网安行业景气持续上行, Q4 或非网安行业景气拐点。 1) 政策端,随等保 2.0 正式实施、护网行动力度加大、关保条例出台将带来安全支出的稳步上涨;技术端,“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段,行业仍处高景气; 2)网安龙头企业 2021Q1 营收同比 19Q1 多实现 40%以上增速, 景气持续改善,部分投资者担心 20 年疫情推迟的网安需求于 21 年上半年释放,护网行动节奏提前使得21Q3 或为短期景气高点,但考虑订单与营收增速差、订单转化周期,我们认为 21Q4 或非景气拐点; 3) 出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因,企业选择多云模式将成主流,第三方厂商相对于 IaaS 厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯,将获得更多行业机会,天融信作为布局完善的龙头企业,成长空间广阔。

  维持“买入”评级。 我们预计 2021/22/23 公司营业收入为 43.90/58.00/73.18 亿元,净利润为 7.23/10.65/14.46 亿元,同比增长 80.6%/47.4%/35.7%。 参考可比公司估值,给予2021 年 325 亿目标市值,对应 45X PE,维持“买入”评级。

  风险提示: 竞争加剧风险;政策力度不及预期风险;新领域布局缓慢风险

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天融信投资评级
一月内整体评级
三月内整体评级
统计时段 买入 增持 中性 减持 卖出 合计
一个月内 3 0 0 0 0 3
三个月内 6 2 0 0 0 8
半年内 10 4 0 0 0 14
一年内 16 7 0 0 0 23
天融信盈利预测

数据来源:中华财经Choice数据

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